Christine Lagarde
Lagarde podría no estar preparada para la recesión que acecha a Europa

Un personaje conocido entre la clase política y de inversores de Europa, Christine Lagarde parece una elección segura: es abogada de profesión, no economista. Por lo tanto, es poco probable que inicie cambios dramáticos, en contraste con el actual presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, que amplió significativamente el mandato del BCE tras su promesa de hacer “lo que fuese necesario” para salvar la unión monetaria (Draghi lo hizo suscribiendo la solvencia de los Estados miembros de la Eurozona a través de una ampliación sustancial de las operaciones de compra de bonos soberanos).

En cambio, es probable que Lagarde se aferre a su exposición de intenciones, como hace cualquier buen abogado. No cabe duda de que sus años al frente del FMI también reforzarán su inclinación a no perturbar la ideología del BCE basada en la austeridad.

Desgraciadamente, la eurozona necesita algo más ahora, sobre todo teniendo en cuenta el estado cada vez más frágil de las economías europeas. La Eurozona todavía no tiene una hacienda propia, y no existe una unión bancaria asegurada de manera integral. Es probable que estas limitaciones se vuelvan mucho más evidentes en cualquier tipo de recesión mayor, especialmente si van acompañadas de una crisis bancaria. Por eso, la candidatura de Jens Weidmann puede haber sido la apuesta más arriesgada para el puesto más alto del BCE, pero, en última instancia, una opción con más ventajas políticas. Un banquero central alemán de la vieja escuela podría haber sido capaz de sentar las bases para el necesario cambio de paradigma con más éxito que una abogada francesa, especialmente ahora que la propia Alemania está en el ojo de la creciente tormenta económica.
Es verano, pero la vida en la Eurozona no es fácil.

Las economías mediterráneas —especialmente Grecia e Italia— no han logrado realmente un crecimiento sostenible en la última década, y en la medida en que los dos países presentaban déficits o recibían ayuda en forma de rescate, se utilizó en gran medida para saldar deudas con una serie de acreedores bancarios, en lugar de generar más empleo.

Sin embargo, la debilidad de la Eurozona se está extendiendo rápidamente hacia el Norte, sobre todo en Alemania, donde el índice del clima empresarial manufacturero del Instituto Ifo está “en caída libre”, informa el Financial Times. El indicador Ifo —un buen indicador coincidente de la salud económica general en el principal centro industrial de la Eurozona— registró su peor lectura en nueve años, descendiendo precipitadamente a -4,3 en julio frente a una ganancia de 1,3 en junio. Además, el Índice de Gerentes de Compras (PMI) de Alemania ha caído hasta algo más de 40 en los últimos meses. 50 es la demarcación que separa la expansión de la contracción, lo que sugiere una recesión inminente.

Además, el principal banco de Alemania, Deutsche Bank (DB), se está revelando cada vez más como el mayor depósito de corrupción empresarial desde el BCCI. Ya sea el lavado de dinero para oligarcas rusos (o, supuestamente, para la familia Trump); la participación en estafas de tasas de interés como la manipulación de la LIBOR; las violaciones de las sanciones económicas de Estados Unidos contra Irán, Siria, Libia y Sudán (entre otros); o la venta de valores tóxicos en el período previo a la crisis financiera de 2008, DB ha jugado un papel principal, y ahora está pagando el precio. Berlín ha intentado repetidamente encontrar un comprador para el banco, pero tanto Commerzbank como UniCredit han mirado más de cerca bajo la alfombra y han salido corriendo en consecuencia. La evolución de la cotización de las acciones sugiere que el Deutsche Bank es un candidato inminente para un rescate, si no para una nacionalización total.

Esto se produce durante una situación sin precedentes en los mercados de bonos mundiales, especialmente en la Eurozona, donde los rendimientos negativos son ahora omnipresentes; en otras palabras, los inversores están dispuestos a pagar a ciertos gobiernos para que protejan su dinero, ya sea en Alemania, Dinamarca, Suiza o los Países Bajos. Se trata de un riesgo temerario, dado que todos los gobiernos de la zona euro son usuarios de divisas, no emisores (sólo el BCE crea euros), y por lo tanto conllevan el mismo tipo de riesgo de solvencia teórico que, por ejemplo, un estado o municipio estadounidense.

Como señala la economista Frances Coppola, “todos los bonos del Estado danés que circulan actualmente en el mercado cotizan a un rendimiento negativo. Y la curva invertida nos dice que los mercados están fijando los precios de nuevos recortes de los tipos de interés, lo más probable es que mantengan la vinculación con el MTC II cuando el BCE reduzca los tipos y reanude la expansión cuantitativa".

Lo que significa que los rendimientos pueden llegar a ser aún más negativos. Tal es la desesperación por la percepción de “activos seguros” que Austria, Bélgica e Irlanda han vendido todos ellos valores a 100 años (el rendimiento del bono austriaco 2117 ha caído casi 100 puntos básicos desde su lanzamiento hace dos años con lo que entonces se consideraba un irrisorio cupón del 2,1 por ciento, y recordemos que la crisis bancaria irlandesa puso al país cerca de la insolvencia nacional hace 11 años). Es virtualmente imposible hacer pronósticos económicos sensatos a unos meses, y mucho menos a un siglo, por lo que esto sugiere un cierto tipo de locura (o desesperación) colectiva que ahora se apodera de los mercados de bonos.

Todo esto nos indica que algo está podrido en el estado de Dinamarca (y en otros lugares), cuando Lagarde asume la presidencia del BCE. La constelación de datos económicos débiles en Europa ha hecho que los inversores pidan al BCE que actúe, pero los rendimientos negativos sugieren que hay poco más que la manipulación de los tipos de interés puede hacer para generar un repunte económico. De hecho, los economistas Markus Brunnermeier y Yann Koby han argumentado persuasivamente que los rendimientos negativos representan la coyuntura “en la que la política monetaria acomodaticia ‘invierte’ su efecto y se convierte en contractiva para la producción”.

En otras palabras, la política monetaria ha llegado a un punto en el que nuevos intentos de recortar los tipos podrían en realidad obstaculizar el crecimiento económico, en lugar de promoverlo.
Como ha sugerido Rob Burnett, gestor de fondos de Lightman Investment Management, “lo que se necesita es un estímulo basado en la demanda y que el gasto se dirija a la economía real”; en otras palabras, la expansión fiscal, que lamentablemente no es competencia del BCE. Además, hasta ahora, las compras de bonos soberanos del Banco Central han estado condicionadas a que los ministerios de finanzas nacionales continúen practicando la austeridad fiscal, lo que a su vez produce exactamente el resultado económico opuesto al que Burnett ha propuesto.

La arquitectura inacabada de la Eurozona hace que este problema sea particularmente incómodo, dado que no existe un equivalente de tesorería de “Estados Unidos de Europa” -una enorme laguna institucional en el Tratado de Maastricht- que en sí misma crea dinámicas inestables que limitan el espacio fiscal de la política nacional. Desde el punto de vista político, el BCE representa el incómodo punto central de la creciente integración del mercado mundial, por un lado, y de las crecientes demandas de recuperación de la soberanía política nacional, por otro. Tales desafíos se agudizan en el contexto de una economía global que, fuera de los Estados Unidos, está tambaleándose hacia la recesión (o peor).

También es un entorno terrible para la banca en particular, especialmente porque cualquier intento de reducir las tasas de depósito por debajo de cero (en efecto, cobrando a los depositantes por el privilegio de que los bancos almacenen su dinero) casi con toda seguridad desencadenaría caídas bancarias. Los bancos tampoco están dispuestos a generar beneficios a través de la actividad crediticia cuando, por el contrario, la oferta de prestatarios solventes disminuye constantemente.

El otro problema también tiene que ver con la defectuosa arquitectura semiacabada de la zona euro: se fomentan los flujos de capital libres dentro de la zona euro (a través del sistema automatizado transeuropeo de transferencia urgente para la liquidación bruta en tiempo real, conocido como “TARGET2”), a pesar de la ausencia de un sistema bancario supranacional unificado o de un seguro de depósitos común para toda la zona euro (como el FDIC estadounidense). Esto crea un amplio margen para las transferencias bancarias de un país a otro (como predijo el economista Peter Garber en 1998), y que se estaban produciendo seriamente en 2012, como observó el inversor George Soros, y que estaban específicamente vinculadas a TARGET2.

En toda la zona euro, los activos bancarios generalmente superan al PIB. También lo hacen en países que no pertenecen a la zona del euro, como Noruega, Suiza y el Reino Unido. Pero la diferencia entre los países no pertenecientes a la zona del euro es que todos ellos son países emisores de moneda soberana, lo que significa que todos tienen capacidad ilimitada para ofrecer un seguro de depósitos en caso de que se produzca una caída bancaria. Paradójicamente, es precisamente a causa de este poder ilimitado de emisión de moneda por lo que este tipo de operaciones bancarias rara vez llegan muy lejos en estos países.El público entiende intuitivamente que el seguro puede estar bien hecho.

Por esta razón, el Reino Unido y Suiza pudieron hacer frente a sus respectivas crisis bancarias en 2008 sin amenazar la insolvencia nacional. Manteniendo la libra esterlina como moneda nacional, el Reino Unido tenía una capacidad fiscal ilimitada para ofrecer un seguro de depósitos creíble de forma instantánea durante su crisis. Por citar un ejemplo, en 2007 un banco regional, Northern Rock, solicitó al Banco de Inglaterra (BOE, por sus siglas en inglés) apoyo de emergencia para ayudarlo a superar una crisis de liquidez provocada por la caída de las hipotecas de alto riesgo en los Estados Unidos y, como resultado, incurrió temporalmente en importantes retiradas de depósitos.

La rápida actuación del BOE (facilitada por el hecho de que no necesitaban obtener la aprobación colectiva de otros 27 países, como ocurre en la unión monetaria) puso fin a las retiradas. Asimismo, Suiza pudo recapitalizar sus propios grandes bancos con relativa rapidez tras el inicio de la crisis de 2008 y evitó las prolongadas crisis bancarias que caracterizaron a los países de la Eurozona.

Irlanda es un buen ejemplo de esto último. Una economía estructuralmente similar a la del Reino Unido, Irlanda experimentó una crisis bancaria con efectos nocivos mucho más duraderos (incluyendo una tasa de desempleo que casi duplica la del Reino Unido en su punto álgido). La crisis fue mucho más grave que en los países no pertenecientes a la zona del euro porque los mercados comprendieron intuitivamente que el país no tenía la capacidad fiscal para salvaguardar adecuadamente la base de depósitos de los bancos (a pesar de las promesas de los responsables políticos de Dublín).

Dentro de la Eurozona, los problemas de la Isla Esmeralda no eran en absoluto únicos. Como ya se sabe, todos los Estados miembros de la Eurozona operan bajo las mismas restricciones sin moneda nacional. Sin embargo, en lo que respecta a hacer frente a una posible crisis bancaria, el emisor de divisas, el BCE, no tiene la autoridad reguladora o política para cerrar un banco, independientemente del país en el que éste tenga su sede (de la misma manera que, por ejemplo, la FDIC estadounidense puede operar para cerrar un banco, independientemente de cuál sea su estado, y reiniciarlo de forma rápida y creíble, en virtud del respaldo del Departamento del Tesoro de los EE UU).

Hasta ahora, los Estados miembros de la unión monetaria única han conseguido esquivar esta bala en particular, pero dada la creciente presión que se está intensificando en la zona del euro, en última instancia debe existir una unión bancaria creíble de algún tipo. Wolfgang Münchau, columnista del Financial Times, describió los cuatro “componentes centralizados” clave necesarios para hacer esta unión viable y duradera: “un fondo de resolución y recapitalización; un fondo de seguro de depósitos conjunto; un regulador central; y un poder de supervisión central”.

Incluso un banquero central tan poderoso como Mario Draghi ha sido incapaz de convencer a las principales potencias de la eurozona, especialmente a Alemania, para que se adhieran a esta propuesta, que Berlín sigue considerando como un medio encubierto de poner en peligro a los contribuyentes alemanes por los miles de millones de euros de las obligaciones bancarias de otros países. Sin embargo, a la luz de las dificultades actuales del Deutsche Bank (y de las duraderas dificultades financieras de los prestamistas regionales de Alemania, los llamados “Landesbanken”), las actitudes podrían cambiar en Berlín.

En cualquier caso, esto representa uno de los retos más formidables a los que Christine Lagarde probablemente se enfrentará en su futuro nuevo trabajo. Dadas las limitaciones institucionales existentes en una unión monetaria sin un respaldo supranacional de hacienda, no se puede establecer de forma creíble una FDIC de la zona euro sin vínculos institucionales con el BCE. Los intereses bancarios nacionales no pueden interferir con el fondo de seguro de depósitos porque esto destruiría inmediatamente la credibilidad de la unión bancaria. Pero a falta de un amplio consenso multinacional, no se puede crear una FDIC supranacional de este tipo.

El pegamento que mantiene unida la frágil estructura institucional de la Eurozona siempre ha sido el Banco Central Europeo. Como único emisor del euro, el BCE tiene libertad operativa para proporcionar tantos euros como sea necesario para mantener el sistema de financiación en funcionamiento. No puede ir a la quiebra. Pero políticamente, es huérfano. El problema es que los llamamientos a la cooperación internacional para mejorar sus estructuras de gobernanza supranacional a fin de abordar estas dinámicas entre países refuerzan la impresión de que se está erosionando el control nacional, lo que a su vez aumenta la reacción populista en todo el continente. La gimnasia monetaria de Mario Draghi ayudó a preservar la Eurozona, pero la batalla aún no está ganada.

Uno se pregunta si alguien con la experiencia económica y financiera comparativamente limitada de Christine Lagarde tiene la capacidad de enfrentar estos desafíos con el mismo aplomo que su predecesor. Lo averiguaremos muy pronto.